Au cours de l'année écoulée, les États-Unis et la Chine ont consolidé leur position de superpuissances mondiales, en grande partie au détriment de tous les autres pays. Dans les deux pays, la croissance est restée forte malgré les perturbations et la volatilité causées par l'effondrement de l'ordre international fondé sur des règles, que le président américain Donald Trump et son homologue chinois Xi Jinping ont activement alimenté.
Pourtant, ces chiffres spectaculaires masquent des faiblesses plus profondes. Aux États-Unis, la forte croissance cache une reprise en forme de K qui a donné lieu à une crise d'accessibilité financière politiquement toxique. Les droits de douane imposés par Trump, en particulier, ont maintenu l'inflation au-dessus de l'objectif de la Réserve fédérale sans pour autant permettre une réduction significative du déficit courant.
En Chine, en revanche, la croissance robuste a été principalement tirée par la forte augmentation des exportations, l'excédent commercial du pays dépassant pour la première fois 1 000 milliards de dollars en 2025. Mais le succès du programme de« nouvelles forces productives de qualité »de Xi a été contrebalancé par la chute des prix de l'immobilier, le chômage élevé des jeunes et la faible croissance des salaires, qui ont tous freiné la consommation. En conséquence, le rééquilibrage tant attendu du modèle de croissance chinois a une fois de plus été reporté.
Bien que leurs motivations et leurs outils politiques diffèrent, les États-Unis et la Chine sont engagés dans une course à la suprématie technologique alimentée par des investissements massifs. Pour les États-Unis, le leadership technologique est essentiel pour maintenir leur domination économique et financière ; pour la Chine, il permet de garantir la dépendance étrangère à l'égard de la production et des chaînes d'approvisionnement chinoises.
Mais chacun est confronté à des trilemmes macroéconomiques. Au-delà de la domination technologique, les États-Unis cherchent également à réduire leur déficit courant et à maintenir une inflation faible et stable. Ces deux derniers objectifs sont incompatibles avec la course aux investissements actuelle. Pour conserver leur leadership dans les industries de pointe, les États-Unis doivent poursuivre la déréglementation et attirer des capitaux étrangers, ce qui implique des déficits extérieurs persistants. La réduction du déficit commercial nécessiterait une augmentation de l'épargne intérieure et un affaiblissement du dollar, ce qui pousserait la Fed à baisser ses taux d'intérêt de manière agressive. Il en résulterait inévitablement une hausse de l'inflation.
Certes, une combinaison de droits de douane plus élevés, d'ingérence dans la Fed, d'un dollar plus faible et de pressions sur les gouvernements étrangers pour qu'ils démantèlent les barrières réglementaires et non réglementaires aux exportations américaines pourrait contribuer à réduire le déficit extérieur tout en soutenant l'investissement. Mais cet ensemble de mesures politiques renforcerait l'inflation élevée et aggraverait la crise de l'accessibilité financière.
Si les États-Unis veulent atteindre la domination technologique et une faible inflation, les droits de douane devraient être supprimés et la politique monétaire resserrée. Les entrées de capitaux qui en résulteraient feraient monter le dollar, creusant le déficit courant.
La Chine est confrontée à un trilemme différent, mais tout aussi difficile. Outre la domination technologique, ses autres objectifs sont le maintien de la stabilité macrofinancière et la poursuite de la croissance des salaires et de la consommation. Pour poursuivre son programme de « nouvelles forces productives de qualité » tout en restant le premier centre de production mondial, elle doit subventionner les investissements dans les secteurs émergents sans abandonner les industries traditionnelles. Mais cette stratégie entraînera un surinvestissement, une surcapacité, une baisse de la rentabilité et des pressions déflationnistes, ainsi que d'importants excédents commerciaux. Et avec le secteur immobilier toujours en crise, le risque de répercussions sur le système financier est extrêmement élevé. Par conséquent, le maintien de la stabilité macrofinancière nécessite une intervention réglementaire et budgétaire importante.
Mais la recherche d'un niveau élevé d'investissement et de stabilité financière se fera nécessairement au détriment du rééquilibrage économique. La croissance de la consommation reste faible, les risques de déflation s'ancrent et les efforts visant à réduire la surcapacité par les exportations ne manqueront pas d'alimenter le protectionnisme commercial à l'étranger.
Une autre voie, esquissée dans les conclusions du quatrième plénum du Parti communiste chinois en octobre, consisterait à combiner des investissements importants dans de nouvelles forces productives avec une impulsion décisive pour stimuler la consommation intérieure. Cela pourrait être réalisé grâce à des politiques budgétaires et monétaires plus expansionnistes et au renforcement du filet de sécurité sociale. Une telle approche contribuerait à atténuer les pressions déflationnistes, mais augmenterait également le niveau d'endettement déjà élevé de la Chine, accroissant ainsi le risque d'une future crise financière.
Tôt ou tard, les États-Unis et la Chine devront faire face à la tension croissante entre leur quête de domination technologique et leurs objectifs macroéconomiques nationaux. La recherche d'un avantage absolu plutôt que comparatif pourrait entraîner une mauvaise allocation des ressources nationales et contribuer à une surabondance mondiale d'investissements, d'autant plus que l'Union européenne et l'Inde poursuivent des stratégies similaires, bien que de manière plus prudente.
Cette tension a peu de chances de rester contenue. L'éclatement de la bulle de l'IA et l'incapacité à maîtriser l'inflation ou le déficit courant aux États-Unis, associés à la matérialisation des risques macrofinanciers en Chine, auraient des répercussions majeures sur l'économie internationale.
Un équilibre mondial différent est économiquement réalisable, mais serait politiquement difficile à maintenir. Comme le montre le graphique ci-dessous, pour concilier leurs objectifs contradictoires, les États-Unis et la Chine devraient ralentir une course à l'investissement qui ressemble de plus en plus à une course aux armements.
By Moreno Bertoldi and Marco Buti
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