Les États-Unis ont longtemps été le principal moteur de la croissance mondiale, récemment alimentée par un boom de l'intelligence artificielle qui ne montre aucun signe de ralentissement. Le dollar, qui reste le pilier central de la finance mondiale, a financé cette transformation. Pourtant, le billet vert s'est montré étonnamment faible, et si le président américain Donald Trump estime que cela n'a pas d'importance, les marchés voient les choses différemment.
La question est de savoir si cette faiblesse est simplement cyclique ou si elle reflète des vulnérabilités structurelles émergentes liées aux changements politiques et stratégiques nationaux. Si les États-Unis ont subi une perte fondamentale de crédibilité en raison des attaques de l'administration contre l'État de droit, de l'explosion des déficits budgétaires et de l'irrégularité des décisions politiques, le rôle d'ancrage à long terme du dollar dans l'économie mondiale pourrait être compromis.
Une perte de crédibilité politique ne serait pas surprenante. Les éléments clés de la stratégie de l'administration Trump sont en contradiction les uns avec les autres. Les menaces tarifaires et l'utilisation des liens commerciaux et financiers comme arme sont en contradiction avec une stratégie de croissance fondée sur l'accélération technologique et l'intensification du capital (à savoir, les infrastructures d'IA). Même si les droits de douane finissent par être faibles et ne causent pas trop de dommages directs, et même si les déficits commerciaux américains restent gérables, l'incertitude persistera.
Ainsi, l'incertitude spécifique aux États-Unis génère des écarts de risque politique qui, à leur tour, affectent le dollar. Il s'agit d'un phénomène bien connu dans les marchés émergents, où les devises ont tendance à s'affaiblir sous les gouvernements populistes. La littérature empirique montre que la fragilité des institutions, le comportement budgétaire discrétionnaire et l'ingérence politique dans la banque centrale érodent systématiquement la stabilité financière. Cette dynamique génère également souvent de l'inflation, une fuite des capitaux et une dépréciation persistante de la monnaie, même dans le cadre de régimes de taux de change flottants. La combinaison d'une politique tarifaire risquée et d'une pression politique croissante sur la Réserve fédérale américaine crée une configuration macroéconomique similaire à celle que les analystes associaient autrefois exclusivement aux économies à monnaie faible.
Les États-Unis ne sont pas la seule économie avancée où le populisme a affaibli la monnaie. Prenons le cas du Japon, où la dernière intervention de la banque centrale sur le marché des changes n'a pas réussi à enrayer la dépréciation du yen. Malgré l'hypothèse largement répandue sur les marchés selon laquelle les États-Unis se joindraient tacitement à l'effort (compte tenu de la préférence affichée par l'administration Trump pour éviter un dollar plus fort par rapport au yen, raison pour laquelle le marché avait initialement supposé une intervention conjointe), la Banque du Japon a échoué parce que le pays s'est lui aussi engagé dans une voie de politique économique populiste. Lorsqu'un pays est déjà lourdement endetté, comme c'est le cas du Japon et des États-Unis, une politique budgétaire expansionniste tend à saper la crédibilité de toute intervention sur le marché des changes.
Les droits de douane imposés par Trump s'inscrivent dans la même logique populiste. L'administration américaine poursuit néanmoins cette voie préjudiciable à l'économie, car elle parie que l'essor de l'intelligence artificielle entraînera des gains de productivité rapides et une désinflation avant le prochain cycle électoral. Comme toujours avec le populisme, le timing est politique.
Mais même si ce pari s'avère payant à court terme, le mal sera fait. Les menaces de droits de douane, qu'elles soient mises en œuvre ou non, ont déjà eu un effet d'affaiblissement persistant sur le dollar. Elles ont semé l'incertitude sur les marchés financiers, modifié la répartition des portefeuilles et créé l'attente que des taxes puissent être imposées à tout moment, pour n'importe quelle raison. Si l'un des objectifs de l'administration Trump est d'affaiblir le dollar par des menaces de droits de douane, elle a réussi.
Si les droits de douane effectifs peuvent avoir un effet à court terme sur l'appréciation de la monnaie, les menaces de droits de douane ont tendance à affaiblir la monnaie en augmentant l'incertitude spécifique aux États-Unis et, par conséquent, la prime de risque du dollar. Pour aggraver les choses, alors que la Fed agirait normalement comme une force compensatrice, elle est aujourd'hui confrontée à un défi plus courant sur les marchés émergents : l'érosion de son indépendance institutionnelle. La pression publique exercée par Trump par le biais de menaces juridiques à l'encontre des responsables de la Fed, de demandes de baisses de taux à des moments politiquement opportuns et d'efforts visant à restreindre son champ d'action réglementaire sape sa capacité à agir de manière décisive.
Lorsque les banques centrales sont poussées à prendre des décisions procycliques ou politiquement opportunes, il en résulte finalement une inflation plus élevée et une monnaie plus faible. Prenons l'exemple de la Turquie entre 2021 et 2023. Les interventions politiques répétées dans la politique monétaire ont fait passer l'inflation de moins de 10 % à plus de 80 %, provoquant un effondrement spectaculaire de la monnaie et des efforts coûteux pour restaurer la crédibilité. Les crises en Argentine ont suivi un scénario similaire. Une fois que les autorités monétaires ont perdu leur autonomie, regagner la confiance des marchés nécessite des mesures extrêmes et des sacrifices économiques considérables.
Bien sûr, les États-Unis ne sont ni la Turquie ni l'Argentine. Ils disposent de marchés plus profonds, d'un cadre institutionnel plus solide et du privilège d'émettre la monnaie de réserve dominante dans le monde. Mais ces avantages ne doivent pas être confondus avec l'invincibilité. L'érosion institutionnelle s'opère de manière continue. Les premiers signaux, aussi subtils soient-ils, ont leur importance. Même de légers doutes sur l'indépendance de la Fed peuvent faire grimper les primes de risque, modifier la dynamique des taux de change et affaiblir le rôle stabilisateur de la politique monétaire américaine à l'échelle mondiale.
Les récentes fluctuations des cours de l'or et de l'argent reflètent ces préoccupations. Leur flambée a été largement interprétée comme une couverture contre la diminution de l'indépendance de la Fed et les tensions géopolitiques, et leur baisse après la nomination par Trump de Kevin Warsh au poste de prochain président de la Fed a montré que les marchés évaluent désormais l'incertitude politique spécifique aux États-Unis de la même manière qu'ils évaluent celle des pays qui ne disposent pas d'une monnaie de réserve.
Les entreprises américaines doivent être vigilantes. Celles qui prospèrent grâce à leur accès au monde politique, à un traitement réglementaire favorable ou à des avantages fiscaux temporaires peuvent profiter d'une manne à court terme, mais l'affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques finira par réduire leurs bénéfices, même dans une économie dopée par l'IA. L'optimisme des investisseurs quant au potentiel transformateur de l'IA cède déjà la place à une incertitude accrue et, avec elle, à une volatilité attendue plus forte, que le secteur connaisse ou non une correction.
Les répercussions internationales ne sont pas moins importantes. De nombreux marchés émergents restent dépendants des financements libellés en dollars, ce qui les rend sensibles aux changements des conditions financières américaines. Un dollar plus faible peut constituer un soulagement temporaire, mais les droits de douane et autres incertitudes politiques spécifiques aux États-Unis dissuadent les investissements directs étrangers et compliquent les stratégies de développement dans les pays les plus pauvres.
Bien que l'administration Trump affirme que les États-Unis peuvent déprécier le dollar tout en conservant son statut de monnaie de réserve – grâce à des droits de douane punitifs, des interventions sur les marchés des changes ou un cadre de coordination plus strict entre le Trésor et la Fed –, l'expérience du Japon en matière de contrôle de la courbe des taux et de gestion monétaire offre une leçon de prudence. Lorsque les autorités monétaires et budgétaires sont en conflit et tentent simultanément de cibler le taux de change et les rendements à long terme, les primes de risque ont tendance à augmenter, et non à diminuer.
La crédibilité de la politique économique met des décennies à se construire, mais elle peut s'éroder rapidement. La chaîne causale ne va pas de l'inflation à la perte de crédibilité puis à l'affaiblissement des monnaies ; au contraire, elle va de l'affaiblissement de l'indépendance institutionnelle à la détérioration du contrôle de l'inflation, puis à la perte de crédibilité. La question est de savoir si les États-Unis sont prêts à intérioriser cette leçon avant que les coûts ne deviennent beaucoup plus difficiles à inverser ou à dissimuler, non seulement pour les États-Unis, mais aussi pour l'économie mondiale.
By Şebnem Kalemli-Özcan
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